世界新冠肺炎疫情擴(kuò)散，市場風(fēng)險(xiǎn)升級，原油價(jià)格和雷亞爾匯率齊跌。隨著原油與雷亞爾的下降，原糖價(jià)格也走出快速的下降趨勢，截止3月20日，原糖5月合約zui低至10.44美分/磅，收于10.7美分/磅，自zui高點(diǎn)跌幅為30%。原糖期貨現(xiàn)階段價(jià)位較低，且持續(xù)下降空間不大，本年度基本面強(qiáng)于前兩個(gè)榨季，原糖價(jià)格在筑底后有望重回上漲通道�；谶@一分析，可進(jìn)行做多原糖操作。
A原糖近兩年價(jià)格走勢回顧
2018年1月初—8月下旬
印度和泰國在2017/2018年度超預(yù)期增產(chǎn)，導(dǎo)致世界供應(yīng)極度過剩，原糖期價(jià)在2018年上半年一直保持陰跌態(tài)勢。ICE原糖期價(jià)從2018年1月初的15.3美分/磅下行至2018年4月底的11.19美分/磅。
2018年8月下旬—10月下旬
ICE原糖期價(jià)在2018年8月22日達(dá)到10.39美分/磅的10年新低，隨后止跌回升，并在2018年10月24日達(dá)到14.26美分/磅的階段性高點(diǎn)，上漲幅度37%。此番上漲主要由巴西、歐盟預(yù)期減產(chǎn)以及巴西貨幣雷亞爾升值帶動。由于糖價(jià)低迷，巴西中南部在2018/2019榨季將制糖比下調(diào)10%左右，另外，巴西土地老化又缺少田耕管理，堆疊干旱因素導(dǎo)致甘蔗減產(chǎn)。
2018/2019榨季截止2018年8月16日，巴西中南部累計(jì)產(chǎn)糖量同比下降20%，巴西干旱和制糖比下調(diào)共同造成巴西在2018/2019年度根本性減產(chǎn)。歐盟委員會也將歐盟2018/2019年度產(chǎn)糖量預(yù)估下調(diào)90萬噸至1920萬噸。巴西與歐盟減產(chǎn)預(yù)期帶動糖價(jià)低位上漲。金融方面上，巴西國內(nèi)大選中右翼候選人的民調(diào)逐步領(lǐng)先，帶動雷亞爾匯率從9月下旬一改此前的頹勢開始走高。從供需基本面來看，繼2016/2017榨季和2017/2018榨季世界糖市連續(xù)增產(chǎn)兩年后，2018/2019年度世界糖市開始減產(chǎn)，有利于糖價(jià)底部抬升，但是，由于仍是產(chǎn)需過剩、累庫存的局面，原糖期價(jià)大幅上揚(yáng)難以為繼，所以原糖期價(jià)在10月底達(dá)到14美分/磅的高點(diǎn)后便下降下行，整個(gè)2018/2019榨季，原糖期價(jià)整體上漲幅度不大。
2019年9月—2020年2月
ICE原糖3月合約從2019年9月12日的11.74美分/磅上漲到2月11日zui高15.9美分/磅，上漲幅度35%。2019年9月12日，10月合約交割，巨量交割的預(yù)期落空，投機(jī)凈空回補(bǔ)，原糖減倉上漲。另外，2019年9月初，國際糖業(yè)組織ISO預(yù)期2019/2020年度世界糖市將供應(yīng)緊缺476萬噸，短缺預(yù)估也對原糖產(chǎn)生支撐。北半球進(jìn)入新榨季生產(chǎn)階段后，印度生產(chǎn)進(jìn)展放慢，馬邦大幅減產(chǎn)，泰國減產(chǎn)預(yù)期持續(xù)發(fā)酵，各機(jī)構(gòu)持續(xù)上調(diào)2019/2020榨季短缺量，助力原糖持續(xù)攀升。
2020年2月中旬至今
ICE原糖5月合約在2020年2月12日達(dá)到15.29美分/磅的階段性高位后，在隨后的6個(gè)交易日內(nèi)在14.5—15美分/磅區(qū)間小幅振蕩，當(dāng)周周末，海外疫情爆發(fā)，金融市場下挫，原糖跟隨下降。紐約原油價(jià)格從2月20日至3月18日，從zui高54.66美元/桶下行至22.89美元/桶，跌幅達(dá)58%。雷亞爾從2020年1月開始貶值，世界疫情的擴(kuò)散使雷亞爾在3月貶值加速，截止3月18日，雷亞爾跌幅為25%。隨著原油與雷亞爾的下降，原糖價(jià)格也走出快速的下降趨勢，截止3月20日，原糖5月合約zui低至10.44美分/磅，收于10.7美分/磅，自zui高點(diǎn)起跌幅為30%。
圖為原糖及原油主力合約收盤價(jià)(美分/磅；美元/桶)
表為不同制糖比和甘蔗入榨量下巴西中南部產(chǎn)糖量預(yù)估(萬噸)
B2019/2020榨季糖市減產(chǎn)
2019/2020榨季主產(chǎn)國減產(chǎn)，其中印度減產(chǎn)640萬噸至2650萬噸，跌幅19.5%；泰國減產(chǎn)560萬噸至900萬噸，跌幅38%；歐盟減產(chǎn)44萬噸至1750萬噸，跌幅2.45%。因而，2019/2020榨季世界食糖產(chǎn)量大幅下挫，產(chǎn)不足需。ISO預(yù)期世界糖市的供應(yīng)缺口將為944萬噸，達(dá)11年以來新高，此前在2019年9月和11月的預(yù)估缺口為476萬噸和612萬噸；預(yù)期世界食糖產(chǎn)量為1.667億噸，減少4.8%；消費(fèi)量為1.761億噸，增長1.3%，但低于1.5%的10年平均增長率；期末庫存同比減少910萬噸，接近2008/2009榨季創(chuàng)下的zui大減幅；庫存消費(fèi)比降至48%，為2011/2012榨季以來zui低比率。
潛在供給方面，巴西新榨季上調(diào)制糖比將增加產(chǎn)糖量。4月，巴西中南部即將開始2020/2021榨季。由于世界新冠肺炎疫情持續(xù)擴(kuò)散，以及歐佩克與俄羅斯關(guān)于石油減產(chǎn)協(xié)議談判失敗，引起原油價(jià)格大幅下跌，2020/2021榨季巴西中南部將上調(diào)制糖比的概率很高，或致糖產(chǎn)量大幅提升。此前2018/2019榨季和2019/2020榨季，因?yàn)樘莾r(jià)低迷，生產(chǎn)利潤微薄于酒精，巴西中南部的制糖比達(dá)到歷史低位，分別為35.2%和34.3%。
現(xiàn)階段，由于巴西雷亞爾貶值、原油價(jià)格下降，酒精生產(chǎn)收益下降。分析不同制糖比下巴西中南部相對應(yīng)的產(chǎn)糖量，假設(shè)2020/2021榨季甘蔗壓榨量為6億噸，當(dāng)制糖比重在37%—40%時(shí)，產(chǎn)糖量在2908萬—3144萬噸，同比增長238萬—474萬噸；當(dāng)制糖比重在41%—45%時(shí)，產(chǎn)糖量在3222萬—3537萬噸，同比增長570萬—887萬噸；但制糖比高速增長至2017/2018榨季的水平46%時(shí)，產(chǎn)糖量將同比增長946萬噸—3616萬噸�，F(xiàn)階段，多數(shù)國際機(jī)構(gòu)預(yù)期2020/2021榨季世界供需缺口為200多萬噸，那么若巴西大幅提升制糖比或?qū)?dǎo)致下榨季世界供需重回過剩的局面。
整體來看，2019/2020榨季國際糖市減產(chǎn)，產(chǎn)不足需，基本面支持國際原糖上漲，2019年9月起原糖低價(jià)格位上漲，zui高上行至15美分/磅，但是，由于疫情和原油價(jià)格下降的影響，市場憂慮巴西在新年度增產(chǎn)，國際原糖承壓走跌，幾乎收復(fù)此前全部上漲幅度。巴西中南部產(chǎn)糖量將成為影響2020/2021榨季供需情況的zui大變化因素，也相對會限制2019/2020榨季國際糖價(jià)的上漲頂峰。接下來需要關(guān)注國際糖市降庫存情況以及巴西新年度生產(chǎn)情況。
C糖價(jià)筑底后支撐因素梳理
原糖zui低價(jià)位已經(jīng)下行至12年來的新低價(jià)位，但是，基本面卻強(qiáng)于2018年的zui低價(jià)位時(shí)，預(yù)期也強(qiáng)于2019年的基本面。本年度由于各主產(chǎn)國特別泰國、印度大幅減產(chǎn)，國際糖市產(chǎn)需出現(xiàn)缺口，期末庫存從高位下降，小于2017/2018年度以及2018/2019年度水平，基本面邊際向好，是相對明確的。走勢與基本面差別，意味著ICE原糖期價(jià)存在低估，這使ICE原糖具有了投資價(jià)值。
作為對于基本面的還有一個(gè)查看是，ICE原糖期價(jià)在2019年11月擺脫低點(diǎn)，12月突破上行，到2月上行到15美分/磅以上。這一階段，世界糖市并無海外疫情影響，也沒有原油期貨價(jià)格大跌的影響，純粹反映世界糖市的供應(yīng)問題。價(jià)格上漲3美分/磅以上，反之講明世界糖市供應(yīng)收緊。這與泰國、印度減產(chǎn)的預(yù)估也基本對應(yīng)。
巴西糖現(xiàn)貨對于ICE原糖期價(jià)的升貼水，從3月開始由負(fù)轉(zhuǎn)正，即由貼水變?yōu)樯?018年以來，巴西糖現(xiàn)貨對ICE原糖期價(jià)貼水就是常態(tài)。這一常態(tài)在此輪ICE原糖下降中發(fā)生變化。而泰國糖現(xiàn)貨對于ICE原糖期價(jià)的升貼水，在本年度生產(chǎn)開始后就顯示出大幅升水。在2月中旬，ICE原糖期價(jià)達(dá)到15美分/磅以上的高點(diǎn)后，泰國糖升水一度收窄到1.2美分/磅左右，盡管收窄，但是升水幅度依然比較大�？墒�3月ICE原糖期價(jià)開始下降，泰國糖現(xiàn)貨對于ICE原糖期價(jià)的升水又開始逐步擴(kuò)大，從1.2美分/磅上升到1.6美分/磅，再到1.8美分/磅、2.02美分/磅、2.2美分/磅，3月23日時(shí)已經(jīng)達(dá)到2.35美分/磅。倘若ICE原糖期價(jià)按照11美分/磅計(jì)算，泰國糖離岸價(jià)就在13.2美分/磅之上。這從也側(cè)面說明現(xiàn)階段ICE原糖期價(jià)的定價(jià)處于偏低狀態(tài)。
ICE原糖期價(jià)對原油期貨價(jià)格大幅走跌的反應(yīng)或已到位。上一次原油價(jià)格跌破30美元/桶是在2016年。當(dāng)然，該年ICE原糖期價(jià)盡管已經(jīng)在2015年8月份見底，并上漲開始，但是受到原油期貨價(jià)格大跌的沖擊，ICE原糖期價(jià)在2016年一季度時(shí)，也同樣又大幅走跌。但是，即便下降，當(dāng)時(shí)的ICE原糖期價(jià)也仍然高于現(xiàn)階段的價(jià)位。
另外，查看原油價(jià)格下降較大背景下原糖價(jià)格的表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)，原油歷史上有兩次快速的下降行情，在2008年7月11日—2009年2月20日，從zui高147.94/桶跌到40.11/桶，跌幅73%。這期間，原糖價(jià)格zui大跌幅為29%。2014年6月25日—2015年1月29日，原油從zui高104/桶下降到46.96/桶，跌幅55%。原糖從2014年6月底—2015年1月初，從zui高19.02/磅下降到14.36/磅，跌幅24.5%。現(xiàn)階段，原油價(jià)格跌幅達(dá)58%，原糖價(jià)格已出現(xiàn)跌幅30%的反應(yīng)，持續(xù)下行的空間較小。
同樣，需注意的是，縱然原油期貨價(jià)格大幅走跌，2016年ICE原糖期價(jià)也zui終走出牛市行情，到下半年zui高上漲到22—23美分/磅，上漲幅度較大。2016年，世界糖市具有牛市基本面，但是，當(dāng)年巴西糖產(chǎn)量仍然高企，2018—2019年，連續(xù)兩年，巴西糖都有減產(chǎn)，而且幅度比較大，以至于讓出了世界產(chǎn)糖國的頭把“交椅”。當(dāng)然，巴西在本年度有或?qū)⒃霎a(chǎn)，但是具體增產(chǎn)多少，還是要看ICE原糖期價(jià)的價(jià)位，現(xiàn)階段的點(diǎn)位，對于巴西糖增產(chǎn)的動力并不太足。
雷亞爾匯率持續(xù)貶值超過25%。2020年伊始，巴西雷亞爾匯率就開啟一輪順暢、沒有阻攔的貶值：對美元匯率，從4.00的zui低水平到3月23日已經(jīng)持續(xù)貶值到5.14的水平，貶值幅度超過25%。
匯率持續(xù)貶值，有可能造成一種類似“套息交易”的操作，即巴西糖廠借入美元，拋售美元計(jì)價(jià)的原糖，相當(dāng)于對其生產(chǎn)的原糖進(jìn)行套期保值。倘若原糖期價(jià)下降，保值獲得收益，而后雷亞爾貶值，從美元兌換成雷亞爾匯率時(shí)還能獲得匯兌收益。當(dāng)然，這樣操作是有成本的，不是融入美元的成本，就是使用本身留存美元的機(jī)會成本。這意味著巴美兩國的利差水平要合適，毋庸置疑，美元是低利率的，最少會比巴西雷亞爾利率低，操作成本肯定是已知的。但是只要巴西糖廠這樣操作的收益，可以覆蓋這一成本，就依然具有可行性。這種可行性在11—12美分/磅時(shí)，顯然不太足，期價(jià)容易上揚(yáng)，會使保值存在虧損，而不是收益。但是ICE原糖期價(jià)達(dá)到了15美分/磅時(shí)，就不同了。因而，巴西糖廠的這種操作，倘若沒有在15美分/磅入場，現(xiàn)階段點(diǎn)位也不會入場了，現(xiàn)階段點(diǎn)位反而導(dǎo)致這種操作走向逐步止盈的方向。
內(nèi)外價(jià)格差距為400—500元/噸，處于較高地區(qū)，進(jìn)口有較大的價(jià)值，這意味著鄭糖遠(yuǎn)月將面臨比較大的壓力。
因?yàn)楸灸甓?月下旬，進(jìn)口保障政策即將到期，按照市場預(yù)期，到期后將不再延續(xù)。這意味著國內(nèi)執(zhí)行三年的原糖“反傾銷”措施即將中止。倘若關(guān)稅水平下調(diào)，巴西糖按照11美分/磅計(jì)算，巴西糖進(jìn)口完全成本價(jià)將不到4100元/噸，低于國內(nèi)鄭糖期價(jià)，倘若按照產(chǎn)區(qū)現(xiàn)貨價(jià)格來計(jì)算，則低得更多。通俗的說，5月下旬之后，按照現(xiàn)階段鄭糖、ICE原糖期價(jià)計(jì)算的進(jìn)口利潤將非常優(yōu)厚，通俗的說，進(jìn)口貿(mào)易商進(jìn)口是有利可圖的。
所以，衍生出買ICE原糖期價(jià)、拋鄭糖遠(yuǎn)月的套利操作。即便5月下旬，進(jìn)口保障政策延續(xù)，這樣操作也有400—500元/噸的毛收益。倘若5月下旬該政策不延續(xù)，收益一下子就能打開。進(jìn)口貿(mào)易商僅需要等到5月，官方發(fā)放進(jìn)口許可，而且在宣布進(jìn)口保障關(guān)稅政策不延續(xù)之后，報(bào)關(guān)進(jìn)入國內(nèi)市場就能。
對于鄭糖來講，倒是無需擔(dān)心遠(yuǎn)月承壓的問題，其實(shí)這樣內(nèi)外價(jià)格差距的情形也曾經(jīng)出現(xiàn)過。即便存在優(yōu)厚的進(jìn)口利潤，進(jìn)口也會受到進(jìn)口許可的約束，進(jìn)口增量不至于泛濫。屆時(shí)，鄭糖期價(jià)走勢如何，需要在進(jìn)口增加的情況下由國內(nèi)需求情況來確定，并不是單方面由進(jìn)口來確定。
D具體策略分析及操作建議
做多原糖10月合約
盡管原糖5月合約現(xiàn)階段價(jià)位較低，且持續(xù)下降空間不大，本年度基本面強(qiáng)于前兩個(gè)榨季，原糖價(jià)格在筑底后有望重回上漲通道，但是，5月合約將在4月底交割，時(shí)間跨度是個(gè)麻煩，未必能等到ICE原糖期價(jià)上漲，就已經(jīng)交割。7月合約在6月底交割，預(yù)期海外新冠肺炎疫情擴(kuò)散不會在4月徹底完成，這意味著7月合約所處的階段，仍然是疫情在海外肆虐的階段，因而，現(xiàn)階段7月合約才貼水于5月合約，也貼水于10月合約。
基于這一分析，可以考慮做多原糖10月合約操作，也省下移倉換月的麻煩。當(dāng)然，5月合約還可以操作，到期展倉就能。還可以嘗試買入ICE原糖看漲期權(quán)。
做多原糖5月合約，同時(shí)做空9月合約
本策略zui合適進(jìn)口貿(mào)易商操作。投資機(jī)構(gòu)還可以操作，但是有一定風(fēng)險(xiǎn)，即有可能到期價(jià)格差距不收斂，不經(jīng)過貨物流動就無法兌現(xiàn)收益。
期初，11美分/磅買入原糖5月合約，同時(shí)5400元/噸賣出鄭糖9月合約。4月30日，原糖5月合約到期交割，期貨多頭轉(zhuǎn)化成原糖現(xiàn)貨，開始運(yùn)往國內(nèi)。5月23日，貿(mào)易救濟(jì)保障措施到期，配額外食糖關(guān)稅從85%降至50%，原糖進(jìn)行加工后成本為4087—4187元/噸。加工結(jié)束后，將白糖注冊倉單。9月17日，CF009合約到期交割。
倉儲費(fèi)為0.5×90=45元/噸；檢驗(yàn)費(fèi)為450元；入庫費(fèi)為16元/噸；出庫費(fèi)：汽車出庫為12元/噸，火車出庫為35元/噸；交割費(fèi)用為73X+450元(X為數(shù)量)。到期共賺取收益1190X-450元。
（文章來源：期貨日報(bào)）
